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　　自ChatGPT发布后，大模型向更强、更高效、更可靠方向发展，呈现推理模型深化、智能体模型爆发的格局。美国在探索更强大模型上保持全球领先，中国企业则在算力受限下实现高效性全球领先。2025年是应用加速落地之年，OpenAI已达百亿美金ARR，Claude月收入环比增速超20%。受互联网大厂推动AI与业务结合、Agent推出、主权AI需求及多模态渗透等因素影响，AI算力消耗从训练转向推理，带来显著增量，国内算力自主可控趋势凸显。B端应用渗透率慢于C端，落地顺序由容错率与复杂度决定，从高容错、单一任务场景到低容错、高复杂度场景尚需时间。但本轮AI渗透较互联网时代大幅提速，B端落地进程或超预期。

　　一是海外不确定性加大。美国对华关税滞后效应可能在三季度集中显现，叠加地缘冲突与全球供应链重构压力，外需修复或弱于预期。二是国内政策落地可能不及预期。超长期特别国债与专项债虽加速发行，但项目审批效率、地方配套资金到位率可能存疑，消费以旧换新政策向低收入群体渗透不足，可能拖累内需释放节奏。三是科技创新有遭遇瓶颈风险。AI、量子计算等领域面临高端芯片禁运与技术封锁风险，国产替代进程若受阻，恐延缓新质生产力培育。四是新旧动能转换迟滞。若企业研发转化效率不足、传统产业数字化转型缓慢，新旧动能接续或出现断层。

　　本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。文中的数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金定期报告所披露的持仓信息为季度末的静态时点数据，存在短期调仓以粉饰报表的可能，不一定能反映基金真实的投资行为。由于基金定期报告披露存在一定的时滞性，基金投资行为可能已发生变化，存在一定的偏差。

　　截至2025年7月15日，A股共有1518家上市公司披露了2025年中报/快报/业绩预告，披露率为28.60%。其中，主板披露率为45.39%，创业板为5.00%，科创板为3.84%，北交所为0.40%。根据披露内容，概括来看，1、高景气行业有：半导体、医药生物、食品饮料、新材料，主要受益于技术创新和需求增长。2、承压行业有：房地产、传统化工、煤炭，主要受需求、成本、价格及政策调控影响。建议关注半导体、医药及消费板块的持续性。3、此外，投资者可以参考相关产业数据映射相关港股同类公司业绩趋势。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　去年同期“挤水分”导致低基数，叠加今年政府债靠前发力形成有力支撑，4月社融保持稳定较快增长。作为传统信贷淡季，叠加外部关税政策冲击和化债置换存量贷款，4月对公、零售信贷均同比少增。展望未来，目前信贷需求未见明显改善，仍需观察宏观经济预期的变化。5月一揽子政策的及时出台表明政策端积极应对外部不确定性冲击的决心和态度明确，随着积极财政政策和宽松货币政策共同发力，预计25年信贷增速仍将保持在7%-8%左右。期待经济预期的进一步好转，从而更有利于银行基本面和板块估值的改善。

　　（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

　　预计中国出海BD持续蓬勃。25H2重点关注肿瘤领域的PD-1/VEGF，PD-1/IL2，EGFR ADC，DLL3 ADC，DLL3/DLL3/CD3，代谢领域的GLP-1，ActIIR，Amylin，免疫领域的TSLP、TYK2、TCE、PDE3/4。2026年及后续重点关注肿瘤领域的双抗ADC如EGFR/Her3 ADC, EGFR/c-met ADC、 多抗TCE如GPRC5D/BCMA/CD3，代谢领域的GGG+X，免疫领域的TCE、TL1A、IRAK4 protac、TSLP、多抗等。

　　A股连续3周大涨，但整体系统性风险并不大，股权风险溢价指标显示目前仍然处在机会水平附近，“上台阶”行情有望延续，若短期调整则是布局良机。今年银行板块的表现继续强势，财政注资叠加化债推进有望带来估值修复，险资也为其提供了有效的资金面支撑，下半年资金面支撑可能边际放缓，但大资金趋势性撤出的概率低。在当前低利率的环境里，长周期考核配合OCI账户，银行板块的配置价值进一步凸显。配置层面关注中报业绩和反内卷主题，行业重点关注：有色、建材、电力设备、非银、创新药、养殖、物流、算力、银行、新消费等。

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。（2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

　　假设本次“反内卷”效果对应企业部门利润增速提升5%至10%。考虑到我国目前工业部门ROIC为5.4%，对工业制造部门ROIC的提振作用在30BP至50BP。根据我们建立的长期利率中期定价锚模型，长期利率本质上是金融机构对未来我国投资回报率预期的体现，因此全社会实体经济ROIC将与长期利率有对应关系，据测算大致是2:1。就本次“反内卷”而言，考虑到目前工业制造部门占全社会市场化投资比例为70%，测算显示本次“反内卷”对全社会ROIC的带动作用为20BP至40BP。因此预计反内卷对我国长期利率中枢的提升作用大致为10BP至20BP。