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　　作为一名成长风格的基金经理，张建胜骨子里偏乐观，内心相信成长。2025年初，在经历了过去三年半市场的持续调整之后，张建胜选择了唯一的一个关键词作为年度投资心态：“积极”。但同时，又不同于大部分成长风格的基金经理，张建胜对估值的容忍度却不高，他不愿意为高景气支付过高估值溢价，而是更看重现金流的绝对估值，这让他在投资标的的选择上更加谨慎，所以一些科技行业的“当红炸子鸡”并不会出现在他的组合中，反倒是有不少逆向买入的高质量龙头面孔。2026年开年“开门红”，沪指重回4000点，虽然对权益市场依旧积极，但在投资心态的关键词选择上，张建胜表示：反而要提醒自己保持“稳健”，“不应该浪费上一轮熊市用真金白银换来的经验教训”。展望2026，在投资上看好哪些方向？组合管理上如何“精打细算”？

　　2025年的市场是极度分化的。一方面是有色金属和通信设备60%以上的全年涨幅，另外一方面是食品饮料等消费行业的全年负收益。分化的背后其实是北美的AI和中国的地产两大引擎冰火两重天的线年，北美AI资本开支的持续性和中国地产消费何时触底回升两大核心问题仍是决定市场风格的重要话题。关于这两大问题，个人观点是敬畏市场已经做出的方向性判断，但留意增速的边际变化对投资节奏的影响，就像向上扔硬币，哪怕地心引力始终在发挥作用，但只有在极值位置才会改变方向。

　　首先，此轮AI数千亿的资本开支主要集中于行业龙头，基本仅对应着巨头们一两年净利润的水平，对于一项划时代的技术变革，这个量级即使投资产出有所延迟也并不会对巨头有伤筋动骨的影响；其次，从财报上看，哪怕在当前大家都觉得应用尚未爆发的阶段，依靠着广告、编程等少量领域的变现和内部成本端的节省，AI投资也并没有明显拉低巨头们ROIC，因此巨额资本开支仍会有一定持续性。另外，模型间的竞争也并未收敛，2026年我们将见到xAI用Balckwell大集群芯片训练出来的模型加入竞争，“囚徒困境”也将继续。只不过，无论从绝对金额规模角度，还是从类似光芯片、电力、晶圆代工甚至存储等瓶颈环节的制约视角，资本开支的增速已较难再次上调，线性外推具有一定风险。

　　硬币的另外一面，在2026年我们将大概率同时看到上市公司盈利的触底回升和CPI的转正，这意味着中国房地产对包括消费在内的顺周期行业拖累最严重的阶段可能即将过去，也意味着顺周期行业也会开始呈现估值修复的机会。从国外的经验来看，在房地产量价显著调整的阶段，负向财富效应会使得消费低迷，但随着房地产进入磨底阶段，居民的边际消费倾向会逐渐趋于正常。从2024年开始，政府持续在扩大内需上做文章，虽然刺激消费的效果并不会像刺激投资那样立竿见影，但“加大社会保障力度”、“投资于人”等措施持续的精准滴灌效果会逐渐累积直至显性化。

　　、家电、客车等传统行业，还是电动车、机电、医疗器械等高附加值新兴行业，大部分龙头公司的海外营收占比已超过30%，且普遍在近三年保持着明显优于国内业务的增速。如果更进一步分析其毛利润结构，由于海外业务的高利润率，不少制造业公司的海外利润占比已过半。其实高端制造业仅仅是一个典型缩影，服务业也类似。在互联网行业，张一鸣、黄铮为代表的新一代企业家从一开始就具备上一代没有的全球视野和国际化野心，在文化创意行业，黑悟空和Labubu的全球风靡并非昙花一现，在软件行业也诞生了一批像Manus这样的从成立第一天开始就瞄准海外市场的创业公司。

　　相信很多投资者在经历2022-2024年的市场调整后，会总结不少宝贵的经验与教训。这些经验教训刚开始还是会铭记于心，但随着市场的回暖和收益率的回升，这些“熊市经验”短期会失效，个股选择标准和组合管理纪律也会不知不觉的有所放松。但这种顺应人性的做法对投资而言并不有利于穿越牛熊，我们并不应该浪费一轮熊市用真金白银换来的经验教训。美国国家经济研究局追踪近20年彩票中奖者后发现，无论在美国还是英国，均有60%左右的人会在几年内面临财务困境甚至返贫。这些返贫的人无一例外均是一夜暴富后大手大脚刹不住车了，因此从适度逆向的角度来看，更需要时刻提醒自己保持在估值上“精打细算”的习惯，不应跟随市场过度放飞对估值的要求。

　　AI时代相当于给各行各业都摁下了快进键，当然也包括我们投资行业。霍华德.马克斯说过，“在投资领域，少有不变的策略，因为环境总在变化，而投资者为应对环境变化所做的努力又会导致环境再次变化”，进化论里也有一句类似的话“能够存活下来的，不是最强壮的物种，也不是最聪明的物种，而是最能适应变化的物种”，在投资行业需要时刻保持Day One的“刷新”精神，也希望自己在新的一年能继续保持微微的焦虑和平常心，踏实做好投研手艺活，不辜负大家的信任，也祝大家新年快乐，万事顺心！